分類：投稿 作者：佚名 來源：網絡整理 發(fā)布時間：2023-03-03
1、基本情況：高端品牌包裝整體解決方案提供商
1.1、公司介紹：消費電子包裝起家，深耕行業(yè)二十余載
國內領先的一體化包裝方案提供商，新業(yè)務快速放量。公司前身裕同包裝廠成立 于 1996 年，并于 2016 年 12 月在深交所上市，主要為消費電子、化妝品、煙酒以 及餐飲外賣等行業(yè)客戶提供集研發(fā)設計、材料采購、生產倉儲、物流配送于一體 的包裝方案與服務。公司以消費電子包裝業(yè)務起家，憑借先進的生產技術、專業(yè) 的產品服務和快速的響應能力成為華為、聯(lián)想、小米、索尼等大客戶的核心供應 商。公司持續(xù)深耕消費電子包裝主業(yè)，近年來增速雖有放緩但營收占比仍超 60%； 同時通過兼并收購和新設自建等方式積極向煙酒包裝和環(huán)保紙塑等領域擴張，并 加大客戶群體開拓力度。2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 71.51 億元，同增 18.2%；實現(xiàn)歸 母凈利為 4.76 億元，同增 41.6%，伴隨著新業(yè)務快速放量和客戶結構改善，公司 業(yè)績有望延續(xù)高增態(tài)勢。
股權集中穩(wěn)定，深度綁定員工和大客戶。公司實際控制人系王華君、吳蘭蘭夫婦， 持股比例合計達 60.46%，集中穩(wěn)定的股權結構賦予實控人對公司經營決策的絕對 話語權。此外，公司通過員工持股計劃和引入戰(zhàn)略投資者與員工、大客戶（富士 康）深度綁定，激發(fā)員工工作熱情，助力公司行穩(wěn)致遠。
1.2、發(fā)展歷史：業(yè)務多元化布局，進入全新成長周期
回顧公司二十余年發(fā)展歷程，可分為以下四個階段： 1996-2006 年，聚焦消費電子，加大客戶開拓。憑借前期的工作經驗和對紙品廠 的了解，公司創(chuàng)始人王華君于 1996 年在深圳創(chuàng)立裕同包裝印刷廠，公司規(guī)模持續(xù) 壯大，但在 2000 年遇到客戶訂單小、壞賬率高以及收入穩(wěn)定性差的發(fā)展瓶頸。2000 年恰逢索尼游戲機上市，公司抓住機遇進入索尼供應體系，由此開啟與國內外中 高端消費電子客戶合作的新紀元。由于包裝行業(yè)存在運輸半徑限制，公司重心聚 焦于珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)市場，同時通過貼近式布局在海內外設立工廠， 持續(xù)擴大覆蓋版圖。
2006-2014 年，推行嵌入式服務，定位高端市場。經過前期客戶挖掘和市場開拓， 2006 年公司營業(yè)收入創(chuàng)歷史新高，但是此時卻面臨著生產成本攀升、員工流失率 增長以及生產效率下降等問題。為此，公司開始推行“嵌入式”服務，直接將包裝 盒運送至客戶生產線上以實現(xiàn)無縫銜接；同時啟動 IE 管理、成本管理、現(xiàn)場改善 管理、質量改善管理、培訓管理以及績效管理六大項目，并從外部大力引進高管 夯實企業(yè)基礎，促使公司徹底摒棄原有的粗放型管理模式。及至 2008 年，金融危 機致使公司訂單急劇下降，業(yè)績大幅下滑。此時，公司選擇主動轉型，加大內銷 客戶開發(fā)和技術實力打造，并聚焦高端市場，由此確立公司高端品牌包裝整體解 決方案提供商的定位。2008-2014 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤的 CAGR 分別 為+17.31%、+33.03%，利潤增速高于收入增速系公司高端化定位和轉型。
2014-2018 年，著眼未來成長，業(yè)務多點布局。2013 年底，公司通過全資收購瀘 州包裝（配套瀘州老窖）、合資成立陜西裕鳳（配套西鳳酒）、新設亳州裕同（配 套古井貢酒）進入到酒包領域，由此開啟業(yè)務多元化探索。此后，公司陸續(xù)進入 到煙標、化妝品、日用品、食品等領域，憑借高端定位持續(xù)開拓下游優(yōu)質客戶。 在環(huán)保日益趨嚴背景下，公司于 2015 年成立昆山裕錦，負責紙塑制品、紙托盤等植物性纖維產品的研產銷。同時，公司于 2016 年收購以互聯(lián)網云印刷為主業(yè)的云 創(chuàng)文化，布局互聯(lián)網業(yè)務，聚焦 To C 端客戶群體。2014-2018 年公司營業(yè)收入和 歸母凈利潤 CAGR 分別為+23.69%、+13.89%，利潤增速低于收入增速系新業(yè)務尚 處于培育期，更加注重規(guī)模擴張。
2018 年至今，投建智能工廠，聚焦效率提升。2018 年以來，公司盈利能力持續(xù)下 滑，主要原因包括：①價格端，公司上市后，財務信息更加透明，大客戶存在持 續(xù)壓低產品單價的行為；②成本端，直接材料（主要為原紙）占比約 60%，綜合 毛利率受紙價影響較大；在人工成本持續(xù)上行背景下，公司通過在東南亞國家設 立子公司以及投建智能化工廠進行應對，人工成本占比不斷下降。受益于智能化 水平提升，公司人均創(chuàng)收逐年向好，在一定程度上對沖客戶壓價和成本上行對盈 利端的沖擊。2018-2021 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為+20.07%、 +2.46%。
1.3、財務分析：費用率穩(wěn)中有降，盈利能力行業(yè)領先
合理利用杠桿疊加資產快速周轉，盈利能力行業(yè)領先。銷售凈利率方面，勁嘉、 東風和集友憑借定制化生產、貼近式布局和供應鏈快速響應為中煙公司提供煙標 和卷煙用紙而獲得高溢價；公司主要聚焦消費電子行業(yè)，客戶給予的利潤空間相 對較小。權益乘數(shù)方面，公司上市后杠桿率維持相對穩(wěn)定，通過合理負債降低資 金成本?？傎Y產周轉率方面，得益于公司高效的供應鏈管理水平和服務大客戶策 略，資產快速周轉提升資產收益率水平。
期間費用率處于行業(yè)中等水平，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢。銷售費用率方面，由于 公司為客戶提供即時供貨（JIT）服務，運費及人工費用處于較高水平；管理費用 率方面，公司持續(xù)引進高端管理人才并進行智能化和信息化建設，提高管理效率； 研發(fā)費用率方面，公司致力于打造高端品牌包裝，持續(xù)加大研發(fā)投入以提高產品 質量和科技含量；財務費用率方面，人民幣持續(xù)貶值產生匯兌收益沖減財務費用。 2022H1公司期間費用率為11.40%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為2.38%、 5.50%、3.85%、-0.35%。
2、競爭優(yōu)勢：智能化工廠&一體化服務助力客戶開拓
2.1、加大研發(fā)投入，智能化工廠建設提升生產效率
加碼研發(fā)投入，提升創(chuàng)新能力。自主研發(fā)方面，公司已在上海、深圳、美國等地 區(qū)設立研發(fā)中心，目前已取得 962 項專利；產學研方面，公司與北京大學、中科 院等國內頂尖科研院校建立合作關系共同研發(fā)，實現(xiàn)產學研一體化有效運作。標 準制定方面，公司在包裝工藝、印刷技術等領域主導和參與 70 項國內、行業(yè)以及 團體標準。2021 年公司研發(fā)費用投入為 5.86 億元，同增 18.04%，龐大的研發(fā)投 入和豐富的專利矩陣奠定公司在精品包裝行業(yè)中不可撼動的龍頭地位。
智能化工廠提升生產效率，助力盈利端改善。在人工成本日益上漲背景下，公司 在許昌投建智能化工廠（主要生產手機盒）以減少人工使用，將產線中諸多非標 準化環(huán)節(jié)替換為自動化設備，從而提高產品質量和提升生產效率。隨著產線自動 化水平提高，公司營業(yè)成本中直接人工占比持續(xù)下降，助推盈利端改善。
2.2、貼近式建工廠包裝印刷廠深圳，一體化包裝服務構筑競爭壁壘
貼近式布局戰(zhàn)略提升響應速度，降低采購成本。基地布局方面，公司在越南、印 度、印尼和泰國等 6 個國家設立海外生產基地，有效配合品牌客戶產業(yè)轉移和業(yè) 務布局，降低客戶采購成本，且能有效緩解國際經貿摩擦的沖擊；同時公司在國 內消費電子產品制造與勞動力密集的重點工業(yè)城市設立生產基地，從而形成全國 性交付網絡，快速提升交付響應能力?？蛻舴辗矫妫N近式布局可降低公司運 輸費用，從而在價格端為客戶提供有競爭力的產品與服務。
客戶需求升級，降本提效是基礎，創(chuàng)意設計是核心，整套方案是關鍵。隨著下游 進入存量競爭階段，客戶聚焦業(yè)務核心環(huán)節(jié)，將產品包材的采購、生產、運輸?shù)?環(huán)節(jié)交由包裝企業(yè)負責，具備成本優(yōu)勢和高效率供貨能力的企業(yè)優(yōu)勢明顯。此外， 在消費升級背景下，產品包裝從初始的簡單保護功能提升至品牌形象展示的營銷 功能，具備強大的創(chuàng)意設計能力龍頭企業(yè)更受品牌客戶青睞。公司為客戶提供包 裝整體解決方案服務，從前期溝通、方案設計、一體化產品制造和供應、多區(qū)域 運營和服務全方位滿足客戶需求，不斷深化與大客戶的合作關系，從而構筑核心 競爭壁壘。
2.3、品牌形象突出，高端化定位開拓優(yōu)質客戶資源
品牌形象突出，高端化定位優(yōu)勢明顯。公司定位高端品牌包裝整體方案提供商包裝印刷廠深圳， 始終堅持高標準、高品質和高要求為客戶提供產品和服務。經過多年努力，公司 品牌形象建設取得豐碩成果，連續(xù)三年蟬聯(lián)“中國印刷包裝企業(yè) 100 強”第一名， 并在國內外獲得諸多榮譽，品牌影響力日益擴大。憑借高端品牌形象與定位，公 司與消費電子、煙酒、食品、化妝品等領域領先企業(yè)建立良好的合作關系。
拓荒非 3C 板塊，聚焦優(yōu)質大客戶。公司基本實現(xiàn)消費電子行業(yè)客戶的全面覆蓋， 客戶均為各領域內全球首屈一指的知名客戶。智能移動終端領域，公司是華為、 小米、三星等認證的合格供應商并保持多年業(yè)務合作，同時通過仁寶、富士康、 捷普、緯創(chuàng)資通、和碩等知名代工商為終端客戶提供產品和服務；游戲機領域， 公司擁有任天堂、索尼等大客戶；計算機領域，Top3 廠商戴爾、惠普、聯(lián)想也是 公司重要客戶。此外，公司積極向外拓展，目前已于紅塔集團、瀘州老窖、古井 貢酒、雀巢、玫琳凱等國內外高端食品、化妝品以及煙酒制造商保持穩(wěn)定合作。 公司借助與高端品牌客戶的合作經驗，充分挖掘相關或相同領域的潛在客戶，為 公司良性發(fā)展提供充足動力。
3、未來看點：立足 3C 包裝主業(yè)，業(yè)務多元布局著眼未來
3.1、消費電子：可穿戴設備領域包裝需求貢獻新的增長極
3C 包裝市場規(guī)模約 400 億元，可穿戴設備將貢獻主要增量。由于更換周期延長（產 品軟硬件無重大革新）、產品提價（上游原材料傳導）以及消費者購買力下降（疫 情沖擊）等因素綜合影響，諸如智能手機、平板電腦、智能音箱等傳統(tǒng)消費電子 產品出貨量增速持續(xù)放緩。疫情背景下的常態(tài)化線上辦公催生 PC 產品增量需求， 2019-2021 年出貨量得以實現(xiàn)較高增速，但這已提前透支很大部分潛在購買力，預 計后續(xù)增速將放緩。2021 年主要消費電子產品出貨量為 25.59 億臺（YOY+9.3%）， 其中智能手機、平板電腦、智能音箱、PC、可穿戴設備的出貨量增速分別為 4.5%、 3.5%、8.7%、16.3%、20.8%。我們認為，傳統(tǒng)消費電子產品出貨量增速逐步趨緩， 諸如 VR/AR、TWS 耳機、智能手表等可穿戴設備或將貢獻新的增長極。假設包 裝盒單價為 15 元/個，消費電子包裝市場規(guī)模約 400 億元。
優(yōu)質客戶資源奠定裕同 3C 包裝龍頭地位。公司憑借強技術研發(fā)實力、整體解決 方案優(yōu)勢與富士康、三星等客戶實現(xiàn)緊密合作，品牌知名度日益擴大，公司得以 不斷開拓新客戶，從而基本實現(xiàn)消費電子頭部客戶全覆蓋，由此奠定公司 3C 包 裝龍頭地位。公司客戶分為直接客戶（如華為、三星、聯(lián)想等）和間接客戶（如 索尼、任天堂等），其中間接客戶的產品主要通過富士康、和碩、捷普等知名代 工企業(yè)生產。由于品牌商對于供應商的審核極為嚴格，需要經過小批量定制、中 批量試產和大批量供貨等諸多環(huán)節(jié)，雙方一旦形成合作便不會輕易變更，由此為 公司業(yè)績提供保障。受益于老客戶穩(wěn)健增長和新客戶不斷開拓，公司客戶集中度 風險逐步釋放，同時 3C 包裝業(yè)務持續(xù)擴容，2022H1 實現(xiàn)收入約 45.81 億元，市 占率約 24%。
消費電子行業(yè)增速趨緩，未來聚焦份額提升和新產品訂單拓展。消費電子細分行 業(yè)集中度處于較高水平，公司基本覆蓋所有知名大客戶，新客戶對未來業(yè)績增長 的貢獻趨弱。隨著下游進入存量競爭階段，公司后續(xù)將聚焦現(xiàn)有客戶供貨份額的 提升以及新產品（如 VR/AR 等）訂單的開拓。
3.2、煙標酒包：內生增長&外延并購，市場份額有望提升
3.2.1、煙標業(yè)務
2021 年煙標市場規(guī)模約 357 億元，產品高端化帶動價格帶上移。卷煙供給端，在 國家煙草專賣局控煙目標下，卷煙產量控制在 4750 萬標準箱（1187.5 億包）左右； 卷煙需求端，隨著減害理念深入人心，煙民數(shù)量減少疊加電子煙產品流行，卷煙 需求將會萎縮，煙標出貨量預計小幅下降。價格端，高檔卷煙銷量占比持續(xù)提高 帶動煙標價格帶穩(wěn)步向上。我們認為，中長期卷煙銷量穩(wěn)中有降，高檔卷煙銷量 占比將進一步提升，煙標價格帶上移對沖銷量下滑負面影響，預計煙標市場規(guī)模 將穩(wěn)定在 350-400 億元。
煙標行業(yè) CR8不足 30%，集中度處于較低水平。2021 年煙標行業(yè)CR8僅為 28.4%， 競爭格局分散，市場參與主體主要有三類：①以勁嘉股份、東風股份為代表的全 國性煙標印刷企業(yè)，市場份額約 30%；②中小型地方性煙標印刷企業(yè)，市場份額 約 30%-40%；③卷煙廠下屬的“三產”企業(yè)，市場份額約 30%-40%。展望后續(xù)，煙標市場朝向中高端化發(fā)展，對于煙標生產商的設計能力、生產工藝和環(huán)保水平提 出更高要求，頭部企業(yè)有望在競爭中勝出，助推集中度進一步提升。
收購煙標工廠快速入局，助推業(yè)績穩(wěn)步向好。煙標行業(yè)具有區(qū)域性準入壁壘，公 司 2017 年通過收購武漢艾特紙塑成功切入煙標市場，目前已進入到武漢中煙、四 川中煙、福建中煙、貴州中煙等客戶供應體系中。2022H1 公司煙標業(yè)務實現(xiàn)收入 3.2 億元（YOY+0.9%），市占率約 2%-3%。在招投標流程更加市場化背景下，公 司有望憑借先進的生產技術和高性價比的產品獲得更多客戶訂單，市場份額提升 驅動收入端快速增長；同時煙標業(yè)務具有高毛利特征，市場主要參與者毛利率在 30%-50%，高毛利煙標業(yè)務營收占比提升將帶動利潤端穩(wěn)步向好。
3.2.2、酒包業(yè)務
酒包市場規(guī)模 300-400 億元，中高端酒包是未來優(yōu)質賽道。在政府反腐形勢趨嚴 以及多地出臺禁酒令的影響下，白酒產銷量自 2017 年開始進入負增長時代。白酒 行業(yè)整體供給過剩，但是在中產階級擴容帶動消費升級背景下，中高端白酒產銷 量表現(xiàn)優(yōu)于整體，市場份額穩(wěn)步提升，價格帶上移助推酒包單價向上。根據我們 測算，酒包市場規(guī)模在 300-400 億元，中高端酒包仍有擴容空間，是未來優(yōu)質賽 道。
內外部因素助推酒包市場開放，龍頭入局正當時。白酒包裝主要由酒企的三產企 業(yè)負責，整個市場較為封閉且競爭格局比較分散。近年來，在內外因素共同影響 下，市場招投標逐步開放。內部因素方面，產品存在高端化發(fā)展趨勢，高端產品 對于酒包設計創(chuàng)意、防偽需求、技術含量標準更高，而原有低端三產企業(yè)無法符 合要求；外部因素方面，在白酒行業(yè)供給過剩背景下，作為重要營銷方案的酒包 已成為酒企應對行業(yè)競爭的手段之一。隨著酒包招投標更加市場化，包裝龍頭有 望憑借成本優(yōu)勢和服務優(yōu)勢搶占更多的訂單。 客戶開拓&客戶深化，酒包業(yè)務表現(xiàn)亮眼。2013 年全資收購瀘州包裝（服務瀘州 老窖）標志著公司正式進軍酒包市場，隨后加快中高端白酒客戶拓展，陸續(xù)進入 到西鳳酒、古井貢酒、洋河股份等知名酒企供貨體系中。及至 2019 年，公司與茅 臺達成合作，入圍茅臺酒類外包裝、紙質卡盒、紙質禮盒及配套提袋供應商招標 名單。公司基本已完成中高端酒企客戶全覆蓋，并憑借一體化服務優(yōu)勢不斷深化 合作關系，新客戶開拓疊加老客戶訂單放量有望驅動公司酒包業(yè)務快速放量。
3.3、環(huán)保紙塑：環(huán)保政策趨嚴，塑料替代產品大有可為
“限塑令”升級為“禁塑令”，環(huán)保政策趨嚴利好紙質包裝。根國際能源署統(tǒng)計數(shù)據， 過去五年中有 60 余個國家實行一次性塑料禁令或征稅，歐盟、美國和中國等主要 經濟體甚至開始將“限塑令”升級為“禁塑令”。中國 2008 年開始在全國范圍限制生 產銷售塑料袋，但是塑料袋較低的成本并沒有顯著降低消費者使用頻率，限塑令 收效甚微。2019 年中央開始在海南率先試點全面禁塑，2020 年將“禁塑令”推廣至 全國，按照省級城市向地級城市、縣城等范圍依次推進。2019 年全球塑料制品用 量約 4.6 億噸，其中超過 3.5 億噸成為塑料垃圾。禁塑令政策趨嚴背景下，塑料 替代品將迎來重大發(fā)展機遇。
環(huán)保紙塑產品是使用甘蔗漿和竹漿經過磨具、擠壓、烘干等工序生產出來的一體 成型產品，作為塑料制品替代品之一，具有材料使用率高、生產成本低、可降解 等諸多優(yōu)點。布局方面，公司于 2016 年開始涉足環(huán)保包裝產業(yè)，2020 年上半年 與?？谑泻炗喼参锢w維餐具生產基地投資協(xié)議，目前已覆蓋原材料生產、成品制 造、設備研發(fā)等產業(yè)鏈環(huán)節(jié)?？蛻舴矫?，公司環(huán)保紙塑產品下游客戶主要有：① 以現(xiàn)有大客戶為代表的工業(yè)類客戶，主要將紙盒內部塑料襯托替換為紙塑襯托； ②以歐美經銷商為代表的生活類客戶，主要在大型連鎖商超銷售餐飲外賣盒等產 品。業(yè)績方面，公司 2022H1 環(huán)保紙塑業(yè)務實現(xiàn)收入 4.8 億元（YOY+103.4%）。 伴隨著禁塑令在全國范圍內逐步推廣，公司布局的環(huán)保紙塑產品有望迎來爆發(fā)式 的行業(yè)增長，環(huán)保紙塑業(yè)務高增態(tài)勢有望延續(xù)。
3.4、云創(chuàng)業(yè)務：聚集 C 端市場，持續(xù)發(fā)力打造增長極
加工費和產品價差為云創(chuàng)業(yè)務利潤來源。云創(chuàng)業(yè)務是指依托互聯(lián)網開展的包裝印 刷業(yè)務，通過圖文店（小 B 端）服務終端消費者（C 端）需求，為客戶提供諸如 名片、宣傳冊、宣傳頁、結婚請柬、紙杯紙碗、廣告噴繪（大幅面）等產品。公 司通過 S2B2B2C 模式開展云創(chuàng)業(yè)務并以加工費和產品價差為贏利點，具體業(yè)務 流程如下：①消費者到圖文門店提出產品需求，圖文門店與消費者商榷提供體制 化方案設計和服務；②圖文門店將方案發(fā)送至裕同科技工廠，工廠接到訂單后采 購所需原材料按要求完成生產印刷；③工廠將產品發(fā)送至圖文門店，并最終交接 給終端消費者。
聚焦 C 端市場，持續(xù)發(fā)力打造增長極。云創(chuàng)業(yè)務面臨著訂單量小、印刷不經濟的 問題，公司通過信息化平臺集成零散訂單實現(xiàn)規(guī)?；a，同時利用柔性化、智 能化產線提升生產效率降低成本。全國擁有數(shù)十萬家圖文店，其中行業(yè)龍頭盛大 印刷 2021 年實現(xiàn)收入超過 20 億元，隨著公司對圖文店的不斷滲透，云創(chuàng)業(yè)務有 望為公司貢獻強勁的增長引擎。
3.5、短期視角：多因素利好，2022 年業(yè)績有望實現(xiàn)高增
2021 年公司直接材料/直接人工/制造費用占收入的比值分別為 45.7%、10.1%、 20.5%，同比變動+4.1pct、+0.2pct、+0.7pct，毛利率下滑主要系原材料漲價所致 （年度間單價變動影響相對較?。幌噍^于 2016 年變動+10.6pct、-3.7pct、+3.7pct， 其中產品單價降低疊加原材料漲價致使直接材料占收入比值大幅上漲，產線智能 化改造對于人工成本的節(jié)約效果突出，大規(guī)模資本化開支引起的折舊攤銷費用激 增可以解釋制造費用占收入比值的上漲。由于公司產線智能化水平已達到較高水 平，依托生產工藝優(yōu)化降低成本的空間較低，同時考慮到公司行業(yè)龍頭地位以及 客戶維系長期穩(wěn)定合作的動機，我們認為產品單價有望企穩(wěn)。
多因素利好，公司 2022 年業(yè)績有望實現(xiàn)高速增長。據測算，受益于原材料價格回 落&生產效率提升&人民幣貶值利好，公司毛利率同比增厚約 3pcts。。具體看：
直接材料角度，盡管 2021 年 11 月以來漿價持續(xù)上行，但下游需求孱弱致使 紙企提價難以落地，其中雙膠紙和銅版紙由于秋季招標需求小旺季支撐推動 價格小幅上漲，白板紙和瓦楞紙由于包裝需求不振而大幅下滑，預計后期紙 價呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。2017-2019 年公司白板紙/雙膠紙/銅版紙/瓦楞紙采購額 占比均值約為 30%/ 5%/25%/40%，受益于紙價低迷，公司 2022Q3 原紙綜 合成本環(huán)比下滑約 10.5%（未考慮庫存周期影響），成本端壓力明顯緩解。
生產效率角度，2016-2021 年公司生產人員占比從 83%降至 75%，人均產值 不斷提升，許昌工廠投產將助力公司智能化、信息化、自動化水平進一步提 升，節(jié)約一半的人工成本，但考慮到產能存在爬坡階段，前期折舊攤銷費用 較大，預計凈利率呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢。展望后續(xù)，產品單價趨穩(wěn)疊加產線大 規(guī)模智能化改造接近尾聲，直接人工和制造費用占收入比值預計從 30%水平 逐步下降。
匯率貶值角度，公司美元結算收入占比約 40%，2022 年 4 月份以來，人民幣 持續(xù)貶值利好盈利端，當人民幣匯率從 6.4 貶值至 7.2 時，公司產品相當于對 客戶提價，提振公司毛利率水平；同時，公司美元資產受益于人民幣貶值而 產生匯兌收益，通過財務費用影響到利潤?？紤]到公司業(yè)務連續(xù)開展，采用 匯率貶值幅度均值進行測算，若 2022 年實現(xiàn) 180 億元收入，預計匯率貶值將 增厚毛利率約 1-2pct。
4、盈利預測
核心假設： （1）收入端：①消費電子包裝業(yè)務：未來增長主要依托供貨份額提升和新產品訂 單拓展；②煙標酒包業(yè)務：煙標和酒包市場招標逐步市場化，公司通過兼并收購、 合資建廠等方式加速入局，市場份額有望進一步提升；③環(huán)保紙塑業(yè)務：隨著禁 塑令在全國范圍內逐步推進，公司環(huán)保紙塑產品有望憑借優(yōu)良特性得到市場青睞， 同時部分消費電子客戶將塑料內襯轉換為紙塑內襯，帶動需求高增；④云創(chuàng)業(yè)務： 包裝印刷 C 端市場空間龐大，公司依托柔性化、智能化產線高效完成“小而散”的 訂單，隨著公司對圖文門店的滲透持續(xù)提高，云創(chuàng)業(yè)務未來可期；⑤化妝品包裝 業(yè)務：尚處于發(fā)展早期，增長動力主要源于優(yōu)質客戶持續(xù)開拓； （2）盈利端：①成本端：下游需求孱弱疊加新增紙漿產能逐步投放，紙價有望下 行，成本端壓力將緩解；②匯率端：公司約有 40%收入通過美元進行結算，人民 幣貶值利好毛利率改善；同時通過鎖匯操作對應收賬款進行對沖，匯兌收益影響 可控；③價格端：大客戶存在壓價動機，老產品單價持續(xù)下降，公司通過提高產 線智能化水平進行對沖；假設 2022-2024 年毛利率分別為 22.5%、23%、23.5%；
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